香港REITs连载之四 | 汇贤产业信托

投行VCPE部落 2022-03-20

ABS讲坛 ABSLecture

听百家之言，问ABS之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。

汇贤产业信托（87001.HK）于2011年4月11日上市，为首家在香港上市的人民币计价房地产投资信托基金，目前持有资产为北京东方广场、重庆大都会东方广场、沈阳丽都索菲特酒店、重庆海逸酒店、成都天府丽都喜来登饭店。其中北京东方广场作为北京东长安街紧邻王府井的地标性建筑，也是汇贤产业信托最重要的投资物业，其价值估值变动作为北京商业物业的风向标，极为引人注目。

汇贤产业信托发行伊始就具备产业投资者通过Reits产品和资本市场运作，进行退出的初衷。人民币计价的策略，在发行初期引入中国人寿、中国银行的参与，具备着天然优势和深刻地历史渊源。本文仅代表作者个人对于汇贤产业信托发行架构的理解，限于资料和时间限制，很可能无法还原架构的原本面貌，谨希望引起行业专家和同行的一些思考。

一、汇贤产业信托

汇贤产业信托在2011年4月份以底价5.24元/基金单位发行，但交易价格在挂牌交易后始终在发行价以下（除宏观环境及预期收益率对股价的影响外，也同东方广场资产权属相关），发行初始架构如下图：

（资料来源于汇贤产业信托联交所公开资料）

1、重组安排

(i) 调整汇贤投资及汇贤BVI同母公司汇贤开曼或实际控制人汇贤控股的债务关系，将债务主体安排为汇贤BVI，债权主体安排为汇贤开曼。

(ii)汇贤产业信托由汇贤开曼、管理人与受托人于2011年4月1日签立的信托契约所构成。

(iii)于2011年4月7日，重估汇贤BVI资产后，汇贤BVI向其当时唯一股东汇贤开曼宣派人民币7,300,000,000元盈余分派（即上市前分派）。于最后可行日期，汇贤BVI尚未向汇贤开曼支付上市前分派金额。在汇贤产业信托发行前，通过债务关系梳理和盈余分派，形成完整的债务架构。

(iv)于2011年4月8日，受托人（作为汇贤产业信托的受托人）、管理人、汇贤开曼与汇贤控股订立重组协议，据此，汇贤开曼同意向受托人（作为汇贤产业信托的受托人）转让及出让汇贤BVI股份及于转让债务的权益。转让及出让将于2011年4月28日或之前（或汇贤开曼与管理人可能同意的其他日期）完成。转让及出让汇贤BVI股份及转让债务的代价，将透过向汇贤开曼发行2,700,000,000个基金单位（或汇贤开曼与管理人可能协议的其他数目之基金单位）的方式支付。完成后，受托人（作为汇贤产业信托的受托人）将透过其拥有汇贤BVI的100.0%权益而间接全资拥有汇贤投资。完成后及发售完成前，汇贤开曼将拥有汇贤产业信托的所有基金单位。

(v)完成后，汇贤产业信托公开募集资金将于上市日期出借予汇贤BVI，作为偿还汇贤BVI欠付汇贤开曼的现有债务（减转让债务）。

通过上述步骤分析，我们可以从债务重组方面、股权转让方面和股债混合（原股东的母公司认购股份但实际募资款项明确为偿还债务的用途）方面进行分析。

债务重组方面，通过汇贤BVI宣告盈余分配形成73亿元，并且根据原有债务58.87亿元（减协商债务转让金额为14.8亿元，审计后调整金额忽略不计），形成Reits搭建的债务结构，该部分对应的金额为公众发行的20亿单位份额的房托基金（实际发行定价为5.24元），实际退出可得现金扣除发行费用为117.07亿元。

资本利得方面，实际发行定价5.24元/单位基金，但按照备考财务报表显示发行后单位净值为5.17元，价差在0.07元/单位基金。汇贤开曼实际退出的40%份额，在资本利得方面，转让价差在1.4亿元左右，资产整合方面，实现了溢价上市的局面。

2、发行前汇贤控股股权安排

汇贤控股作为汇贤开曼的控股公司，发行前直接参与认购汇贤产业信托3亿单位份额，同时根据重组协议，通过汇贤开曼享有汇贤产业信托27亿单位份额。因此汇贤控股实际上是汇贤产业信托发行初始阶段的实际控制人。

我们通过审视汇贤控股内部股权架构，可以得知汇贤产业信托做人民币计价的选择的初衷，主要是考虑境内战略投资者的引入。3、发行前资产安排东方广场资产转让收益方面，我们根据长江实业2011年年报显示通过转让东方广场带来的一次性收益为17.31亿元，按照其持股比例计算，汇贤控股股东通过转让收入取得报表收益为51.83亿元。

东方广场项目境内合营公司为北京东方广场有限公司，该公司股东为汇贤投资（见发行结构图）和北京东方鸿联文化有限责任公司（境内合营方，实际控制人为北京市东城区人民政府）。合营公司存续期为50年，2049年合营期届满后汇贤投资仅能获取实缴注册资本，并获得除东方广场以外剩余资产的60%；在向汇贤投资退回注入资本后，北京东方广场有限公司固定资产（包括东方广场）无偿归境内合营方所有；若北京东方广场有限公司资产（固定资产除外）不足以退回汇贤投资所注入的资本，合资文件规定，北京东方广场有限公司须在北京东方广场有限公司合营期届满时变现部分固定资产，以所得款项对汇贤投资进行实缴注册资本的差额补偿。北京东方广场有限公司将于合营期届满后解散。合营期为保证汇贤投资存续期间能够获得合理弥补设定若干补偿标准，就不再赘述。

在项目资产收益权方面，境内合营方享有东方广场项目的受益权，可从每年租金中获得合理报酬。为解除汇贤控股并非完全享有项目资产收益权的障碍，合营双方在2008年签订补充协议，汇贤投资在2006年前付予境内合营方0.48亿美元及并于2009年1月一次性支付的款项约2.71亿美元，合共约3.19亿美元。通过这笔款项支付，汇贤投资回购了北京东方鸿联文化有限责任公司未来期间的股权收益权，从而享有北京东方广场有限公司未来存续期间的所有利益分配。该价款的合理性因资料受限，无法得到论证。

在项目表决权设计方面，北京东方广场有限公司的董事会由12名董事组成，汇贤投资有权提名9名，而境内合营方有权提名余下的3名董事，董事会参会法定参会人数为9人。重大事宜（分立、解散、抵押资产等）需要出席人数一致同意，非重大事宜按照参会人多数表决同意。但境内合营方只要北京东方广场有限公司依法存在不受损害，且境内合营方对固定资产的所有权及其在合营期届满后对北京东方广场有限公司余下资产分派的权益不受影响，境内合营方就积极支持北京东方广场有限公司董事会会议上提呈以供决定的所有决议案，因此实际上境内合营方将表决权赋予给汇贤投资。至此，汇贤投资基本可以享有董事会几乎所有的表决权。

为保持长江实业对东方广场项目的实际控制，项目层面从2010年北京东方广场有限公司董事会名单可以看出，长江实业及一致行动人委派董事人数已经超过6人，从而获取了除重大事宜以外的表决权。汇贤控股层面的投资者中银集团、中国人寿合计持股低于40%，实际上仍要服从长江实业在汇贤控股层面做出的决定，因此中银集团、中国人寿派驻在项目公司的董事的表决权实际为长江实业控制。

董事	利益相关方
甘庆林*,董事长;	长江实业
钟慎强,副董事长;	长江实业
吴广崇,董事;	未查询到
龚建中,董事;	中银集团
李泽钜,董事;	长江实业
张培薇,董事;	李嘉诚旗下TOM集团董事
时国庆,董事;	中国人寿
杨旭良,董事;	境内合营方
周伟金,董事;	未查询到
叶德铨,董事;	长江实业，TOM集团已离职
周胡慕芳,董事;	长江实业

（资料来源于公开市场查询，不排除姓名重复引发的误解）

二、投资策略及股息分配

管理人就汇贤产业信托的主要目标是向基金单位持有人提供稳定可持续的盈余分配。管理人的主要投资策略为持有及投资中国优质的商业物业，通过管理房地产投资信托基金组合及维持高水平的投资纪律及财务灵活性，致力为基金单位持有人提供稳定且具吸引力的总回报。管理人拟长线持有东方广场，如有商机，则通过收购其他能提供收入的物业作补充。管理人实施的策略大致分为以下类别：

1、资产管理策略

管理人拟积极管理汇贤产业信托的物业组合，以维持最高的出租率、强劲的租金增长以及优化物业净收入。管理人将与物业管理人紧密合作，发掘物业增值契机。

2、收购策略

如有合适机遇，管理人或会选择性地考虑额外收购符合其投资条件的物业。

3、资本及风险管理策略

资本管理策略。管理人将致力优化资本架构及资本成本。

4、股息分配

在遵守适用法律及监管规定的规限下，将以人民币向基金单位持有人宣派及支付分派。管理人的政策为于上市日期至2011年12月31日期间以及截至2012年12月31日止财政年度分派盈余为汇贤产业信托年度可供分派收入的100.0%，而其后于每个财政年度分派盈余不低于汇贤产业信托年度可供分派收入90.0%。根据信托契约，汇贤产业信托在任何情况下均须确保，于每个财政年度分派给基金单位持有人的款项总额不得少于汇贤产业信托年度可供分派收入的90.0%。

三、东方广场

（图片来源于东方广场官网）

东方广场紧邻王府井大街，距离天安门广场仅为2.1公里，地理位置为东长安街1号，紧邻地铁换乘站及多个公交路线，业态类型分为东方新天地、君悦酒店、东方经贸城、东方豪庭公寓。

根据2017年汇贤产业信托年报显示，东方广场概况如下，相应估值增长情况亦可自行查询年度报告，因此不再做展开分析。总体看，汇贤产业信托因无法在合营期限到期后取得东方广场项目产权的历史遗留问题，东方广场估值虽然经过数次变更评估机构仍难掩下降趋势。

（编者注：本文部分图片来自于汇贤产业信托官网，主要内容来源于wind及公开市场查询）

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延伸阅读

大势

《中国经济导报》是国家发展改革委主管，是国家指定的发布依法必须招标的投资建设项目招标公告的报纸;是国家指定的发布企业债券公告的报纸;是国家指定发布价格公报的报纸。是为全国人大政协两会、夏季达沃斯、深圳高技术交易会等重要会议提供专刊、特刊的指定报纸。

《用“技术之匙”穿透资产让资产证券化回归本质》为题在2019年9月20日05版刊登了深度报道。

点击阅读：因【ABS评论】资产证券化两大“拦路虎”：定价权和行业监管

当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：

一是，行业的定价权；

二是，相关的行业监管法规尚需完善。

博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。

“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。

行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”

所以目前的资产证券化（ABS）都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。

用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。

科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”

现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”

“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”

“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，

市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。

市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。

实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。

“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”

————来源：祺鲲科技

解读【深度解读S基金】证券通证来助力！

我国PE二级市场方兴未艾

S基金机会涌现，潜在交易量巨大，机遇与挑战并存

2006年至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金规模达到3万亿元，由于经济震荡下行导致投资人流动性问题显现，有尽快转让PE基金份额意愿的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。按照2%的转让需求保守估计下，市场潜在转让空间约568亿人民币。同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。

在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致的“柠檬市场（The Market for Lemons）效应”是对市场参与者最严峻的挑战。所谓的柠檬市场效应，是由于交易一方不掌握商品真正价值的信息，因此只能通过市场上的平均价格来判断质量，并且因为难以分清商品好坏，也只愿意付出平均价格。同样，在中国PE二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者认为出售基金份额的LP之所以选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此购买者只愿意支付更低的价格。而持有优质基金份额但急需流动性的LP因为无法证明自身持有份额的优质性，也只好承受低价完成转让。

虽然国内已经建立了多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些平台目前发挥的最大作用仅限于拓宽了交易信息披露的渠道。对于二手份额交易的实际完成和投资收益的最终实现而言，具有专业素质的投资机构和中介机构仍然是不可或缺的。

那么Pre-IPO式PE还有戏么？

Pre-IPO类型的PE，本质上做的就是一二级市场的套利，想赚钱就要低买高卖，按照几年前疑似九鼎投资吴总的话说“投资成败不能寄希望于增长,只能寄希望于价差,买的便宜是赚钱的王道。”，然而自“全民PE”以来，项目估值越来越高，市盈率从8倍、10倍、12倍，一直涨到现在的15倍左右，很多TMT、医药、军工项目，或者突击入股性质的项目，动态市盈率高达20倍以上，都快估值倒挂了。

低买越来越难，只能寄托于高卖了，然而“注册制”的加速会导致高卖也会越来越难。别看现在科创板股票动辄都是50、60倍市盈率以上，但是猪不可能一直在天上飞，毕竟还有一个叫“价值规律”的东西管着。以前是只要项目能上市就能赚大钱，现在就要看天吃饭了。有个朋友的项目，投后都快10亿了，上了603开头的主板，又发了25%的新股，稀释了一些，到去年下半年，大盘掉到2700的时候，市值就剩不到20亿了，现在勉强20多亿，关键这项目还是在申报期前半年的突击入股，要锁定三年，将来解禁照例要跌，给大宗接盘还得再打折，哥们儿自嘲说：“将来就是退出了，年化收益也就比余额宝稍高一些。。。”

即便如此，为什么“还有戏”呢？原因有二，都是源于中国特色。

一、退出通道上，中国特色的注册制也不是真的不审了，而且核准制变成注册制还需要时间，所以还有套利空间，虽然空间变窄。

二、募资渠道上，什么LP出资人愿意接受越来越窄的盈利空间？这还是一个中国特色，那就是各级政府引导基金、行业基金，这些钱不完全以盈利为目。

当然，一线股权投资机构很多都不喜欢这类引导基金，条条框框太多，又是反投比例，又是投资地域、行业限制，忙活了几年，挣的管理费很多时候像极了招商引资的中介费

在中国，VC/PE基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购、并购等，通过S基金实现退出的比例非常之少，仅仅占到0.11%，这也反映出国内的二级市场交易还面临着难以规模化的问题。然而，能够实现IPO的企业百里挑一，IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业更是凤毛麟角。在2018年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）的背景下，即使公司实现IPO，是否能够维持高估值也仍是未知数。后期入场的基金，即便等到所投企业上市，也有可能无法获得可观回报。从并购方面来看，2017年国内战略投资交易数量虽然刷新了历史纪录，但绝对值依然不高。

市场亟需新的退出渠道。

目前市场上已经有了更多的退出渠道

例泰坦资本：UT-ST-IPO/三体穿透·投资参与退出机制

点击阅读：

投后管理 | 破解退出难：S基金和境外资产证券通证化的应用！

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融资破局

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产

技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。

证券通证近期资讯

10 Oct 2019

区块链国内政策

-· VCBlo Financing Accelerator

案例精彩分享

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超级证券体系

l 金融：

基于区块链的2000万美元金融服务证券通证项目。

390万美元的借贷平台证券通证项目。

由宾夕法尼亚州政府支持的通证化风险投资基金。

l 房地产：

纽约37个单元的公寓/零售业的通证化项目

泰国价值10亿美元的房地产通证化项目。

经过四轮融资、上限达7亿美元的通证化房地产基金。

由巴西房地产支持的1500万美元STO项目。

德国2.26亿美元的通证化房地产基金

加利福尼亚和纽约的通证化住房抵押贷款。

l 债券：

由阿布扎比一家国有投资银行发行的5亿美元通证化伊斯兰债券。

法国兴业银行集团在一个通证化担保债券试点项目中投入1.12亿美元。

Currency.com发行的一种白俄罗斯通证化政府债券。

l 能源&采掘：

美国石油资产的特许权使用通证化项目。

KoreConX为非洲和中东的可再生能源项目提供数字证券。

全球矿业领军企业PCF Capital与KoreConX联手发行2.5亿美元数字证券

l 媒体：

Proxima Media公司以ST形式筹集1亿美元用于投资媒体内容。

Pixelmatic游戏工作室通过ST筹集1600万美元开发游戏。

在资产证券化的环节，当前能够证券化的资产已经不能够满足现代人的需要，一些大宗商品、无形资产（比如著作权、股权、理财产品、债权）等，在现有的证券体系内，很难做到证券化并进入流通领域。

一

机构入场第一门户！ Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力

Bakkt首轮融资1.825亿美元，参与首轮投资的投资机构包括波士顿咨询集团、Galaxy Digital、维港投资、洲际交易所、微软风险投资部门、Pantera Capital等。借由其强大的背景，Bakkt被视为推动传统机构投资者进入证券通证资产世界的第一个便捷门户。

10 月 26 日，被誉为「牛市之光」的 Bakkt 发文称，其比特币期货合约单日交易量达到 1179 个BTC，创下新的历史记录。

CME（芝加哥商品交易所）交易量约 5 万个 BTC。

2017 年 CME（芝加哥商品交易所）与 CBOE（芝加哥期权交易所）上线比特币合约时，市场的反应热烈。其中，CBOE 首日交易额为 3900 多个 BTC，CME 首日交易额达到 5200 多个 BTC，并且 BTC 日内涨幅均超过 10%。

美东时间8月16日，纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台Bakkt正式宣布，将于9月23日推出实物交割BTC期货合约，已经得到美国金融衍生品最高监管机构商品期货交易委员会（CFTC）的批准，经过了自我证明流程，开始了用户验收测试，最终将在ICE美国期货市场上市和交易，在ICE美国清算所清算。这是全球首例实物结算的期货合约。【利好】

二

Fundament 已经获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。

换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书。【利好】

三

STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。

民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。

同期：美洲银行着眼采用以太坊智能合约信用证，联合微软加速部署区块链技术

美洲银行贸易与供应链金融主管Ann McCormack展示了一种基于以太坊的新版本应用，演示了如何实现自动化创建备用信用证。【利好】

这个区块链解决方案要解决的问题就是微软财政（Microsoft Treasury）——这家科技巨头的一种内部银行，最近的估值高达1200亿美元——拥有超过1000种不同的银行账户，只有这些账户的供应商数量要比美洲银行还要多。此外，美洲银行向广泛的潜在供应商提供信用证。

为了能够真正利用将这种工作流移动到区块链上所带来的网络效应，就需要更多的银行使用这种服务，以及更多的供应商能够利用这种技术。

这就是互操作性可以真正发挥作用的地方。

例如，美洲银行与汇丰银行合作推出了一种区块链供应链项目，该项目使用了Linux领导的超级账本。然后，微软成为了企业以太坊联盟（EEA）的创始成员之一。

因此，传统金融业的碎片正在逐渐被反映到区块链上，很有可能会需要每一种解决方案能够彼此互操作。【利好】

观势-动态

2013年，一向以勇于创新著称的纳斯达克就开始布局区块链。纳斯达克交易所 ETF 发行主管 Steve Oh 曾透露，纳斯达克进行了多种尝试，包括推出基于区块链技术的股权交易平台 Linq，并实现股东投票、清算等多种结合区块链技术的应用。

2015年9月，纳斯达克甚至牵头参与投资了区块链技术服务提供商Chain.com，投资总额高达3000万美元。

2017年，数字资产信仰者阿德娜.弗里德曼上任纳斯达克新任 CEO，又开始了紧锣密鼓的区块链布局。

尤其是自去年下半年至今，纳斯达克先后与新加坡央行、微软 Azure 云等展开了紧密合作，并投资了数字资产交易所 ErisX和区块链初创公司 Symbiont，甚至还上线了 BTC 指数（BLX）和 ETH 指数（ELX）。

在承受SEC监管的压力时，纳斯达克也一直在不断摸索和试探监管的边界。

纳斯达克几乎参加了2018年8月至11月的所有关于区块链监管的会议。

目前，纳斯达克仍然在和一些数字资产交易所合作，并为他们提供监控、交易和清算服务，解决数字资产虚假交易的问题。

而这为全球股票交易市场也起到了很好的示范作用。

2019年3月，瑞士证券交易所推出了基于以太坊的交易所交易产品。而今年下半年，香港交易所行政总裁李小加也宣布，港交所目前正在研究利用区块链解决北向交易中出现的问题，令互联互通更为畅顺。

而嘉楠耘智的此番挂牌，对于纳斯达克而言，更是一次史无前例的大胆创新。

事实上，对于区块链技术，纳斯达克这架金融航母一直抱有更大的野心，即通过区块链来撼动全球证券交易所体系。

纳斯达克CEO 阿德娜·弗里德曼此前在接受 CNBC 时甚至表示，一旦时机成熟，纳斯达克将考虑成为数字资产交易所，但目前更愿意扮演合作伙伴的角色。

而纳斯达克也的确在积极行动。

据悉，到目前为止，已有 7 家数字资产交易所通过了纳斯达克的审查，可使用其专有的监测技术。纳斯达克区块链产品经理约翰·托尔此前更是透露，纳斯达克正试图将其平台通证化，相关测试正在瑞典进行，测试中的新系统使用区块链技术发行股票。

相比较之下，国内上交所和深交所在区块链探索方面则相对滞后，目前二者对待区块链态度方面，监管“敲打”的力度明显要大于对技术应用落地的探索。

不过，在嘉楠耘智成功挂牌的带头作用下，越来越多的区块链公司或开始将目光转向纳斯达克，而一旦纳斯达克或港交所趟出一条可行之路，上交所和深交所对于区块链技术的应用探索恐也将很快提上日程。

然而，一个值得深思的问题是，2013年，阿里巴巴曾寻求在香港上市，但由于港交所方面的种种原因，赴港上市计划最终泡汤，导致阿里巴巴转而投向了美国纽交所。错失阿里之后，港交所CEO李小加多次表达过遗憾。

历史上相同的一幕在区块链行业再次上演。

嘉楠耘智在挂牌纳斯达克之前，曾先后寻求在新三板、A股、港交所挂牌，但都纷纷遇阻。尽管嘉楠耘智联席董事长孔剑平称，其在任何市场IPO都从未被否决过，但仍然可以看出，国内交易所对于区块链行业一直抱有犹豫的监管态度。

不知若干年后，阿里巴巴“回归港股”的故事，是否会在嘉楠耘智身上再度重演？

伦交所深度参与的交易所AAX

实际上，近年来传统金融证券交易所入局加密市场已经屡见不鲜，并且多集中于交易所领域。

近期，背靠伦敦证券交易所的交易所 AAX 宣布即将上线，传统资本征战加密世界的阵线联盟也随之扩大。

与 Bakkt 背后的纽交所不同，伦交所将深度参与 AAX 运营，并为 AAX 带来大量的潜在的机构用户资源，而这得益于伦交所的合作伙伴网络。

“伦交所有一个 Partner Network （合作伙伴网络），接入的公司超过 300 多家，包括大型金融机构、监管机构，以及美林、摩根斯坦利、高盛、瑞银和中金公司等银行和金融巨头。”Thor Chan 解释称，“我们与伦交所的战略合作使得 AAX 成为这个网络里最高级别的合作伙伴。我们可以通过这个网络，直接与伦交所的机构客户对接，这是市面上的交易所所没有的（资源）。”

面对数字证券通证资产浪潮，无论是纽交所、纳斯达克，还是伦交所，这三家世界顶尖的交易所，都不希望错过。

Bakkt 与 AAX 相继上线，标志着纽交所和伦交所均已正式入局，

观势--

查理·芒格所：宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。

在宏观周期的力量面前，每个人都很渺小，只能被动接受。

如果對週期缺乏清醒的認識，微觀上再怎麼努力也很容易變成徒勞

大势--

1、证券通证目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。

2、华尔街为什么要推动证券通证,因为证券通证把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:

全球金融定价权、全球金融游戏规则

3、如何赴美做证券通证,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。

让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大的赋能。